企業(yè)財務目標一直是財務理論研究的中心問題或起點。尤其近期各種報刊雜志關于財務目標的討論更激起我們對已有的曾經(jīng)以為牢固的財務目標觀念重新思考和理解。我們認為，知識經(jīng)濟到來和企業(yè)管理理論、實務發(fā)展都使我們在考慮財務目標時沒有理由將相關利益者排斥在企業(yè)財務目標之外，也即現(xiàn)代公司財務目標應當以利益相關者的利益追求為目標。這至少涉及以下兩個問題：（1）為什么要考慮利益相關者，而不僅僅是股東；（2）對利益相關者的利益追求目標以何來衡量的問題。

　　知識經(jīng)濟背景下企業(yè)理論和實務發(fā)展對傳統(tǒng)股東至上邏輯挑戰(zhàn)

　　自上世紀80年代以來，西方資本市場中兼并接管和公司社會責任的強化引發(fā)了人們對利益相關者問題的關注，傳統(tǒng)的股東至上邏輯受到了越來越多的挑戰(zhàn)，利益相關者理論的研究也大量涌現(xiàn)。追溯起源，利益相關者理論研究可以分為三個階段：

　　（1）早期利益相關者理論研究者瑞安曼（1964）認為，利益相關者不僅依靠企業(yè)來實現(xiàn)其個人目標，而且企業(yè)也是依靠他們來維持生存，強調(diào)了利益相關者與企業(yè)之間的依存性。這種觀點突出了利益相關者在企業(yè)中的重要性，但沒有表明他們之間更深層的本質(zhì)內(nèi)涵。（2）Pfeffer和Salancik（1978）進一步提出了“資源依賴理論”，認為組織的生存有賴于其獲得和保持良好的關系和資源的能力，與關鍵資源的提供者保持良好的關系是組織存在的關鍵，這就為公司必須考慮利益相關者的利益奠定了堅實的基礎。同時，利益相關者對公司影響或控制的程度取決于所提供資源的價值，如果這種資源更具有價值，其提供者就應該擁有更大的影響或控制力。也就是說，資源依賴的程度決定了利益相關者在公司的地位。（3）到1984年，弗里曼在其經(jīng)典著作《戰(zhàn)略管理——個利益相關者方法》中強調(diào)利益相關者在企業(yè)戰(zhàn)略分析、規(guī)劃和實施中的作用。他認為在公司戰(zhàn)略決策時必須考慮利益相關者的影響，進行利益相關者分析，關鍵利益相關者的利益必須融合到公司戰(zhàn)略目標中去，公司戰(zhàn)略的實施也需要利益相關者的積極參與。而動態(tài)演化的觀點則認為利益相關者是不斷變化的，他們與公司的利害關系也隨著公司考慮戰(zhàn)略問題的改變而改變。為此卡羅（1996）提出兩種利益相關者分類方法。一種是根據(jù)利益相關者與公司關系的正式性，區(qū)分為直接利益相關者和間接利益相關者。第二種分類是將利益相關者區(qū)分為核心利益相關者、戰(zhàn)略利益相關者和環(huán)境利益相關者。對此，公司戰(zhàn)略必須考慮不同情境下利益相關者的變化與要求。

　　我們認為，企業(yè)首先是資源的集合體，不同參與者通過提供企業(yè)經(jīng)營所需的某種要素（資源）來實現(xiàn)他們對企業(yè)的貢獻的。這些要素的相對重要性決定了要素供應者在企業(yè)經(jīng)營活動中的相對權利地位，決定了企業(yè)活動的權力和利益分配格局，從而決定了企業(yè)制度結(jié)構(gòu)的特點。要素的相對重要性取決于要素本身在企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營中的作用，也在很大程度上受到該種要素的相對稀缺程度的影響。在迄今為止的工業(yè)社會里，相對其他要素來說，資本是最為重要的也是最為稀缺的。資本的稀缺性和一般等價物特點以及由于勞動分工精細化使具體操作工人操作范圍更加狹窄，作業(yè)技能更趨專門化，從而流動性更加困難的特點決定的資本相對于勞動地位的進一步確認，形成普遍認為的“股東至上邏輯”或叫“資本邏輯”。在知識經(jīng)濟背景下，知識正在變?yōu)樽钪匾馁Y源，企業(yè)內(nèi)部的權利關系正朝向知識擁有者的方向變化，企業(yè)制度結(jié)構(gòu)正從“資本邏輯”轉(zhuǎn)向“共同治理邏輯”，導致知識參與者在企業(yè)權利關系中地位的提高，知識參與者將成為除傳統(tǒng)股東外企業(yè)極其重要的利益相關者。

　　知識經(jīng)濟條件下企業(yè)財務目標選擇

　�。ㄒ唬┢髽I(yè)價值最大化符合利益相關者利益追求。

　　正如上文分析，傳統(tǒng)工業(yè)經(jīng)濟社會“資本邏輯”決定了在企業(yè)制度設計中，資本擁有者在企業(yè)經(jīng)營活動組織的權力分配中占居決定性重要地位。企業(yè)財務活動最終目標也體現(xiàn)為資本擁有者即股東的利益最大化。股東利益則隨著現(xiàn)代公司制度形成曾經(jīng)有不同的表現(xiàn)形式：利潤最大化、每股盈余最大化、股東財富最大化、股票價格最大化�，F(xiàn)代經(jīng)濟發(fā)展促使各環(huán)境力量和各要素主體在企業(yè)經(jīng)濟活動中地位變化，使原有適應“資本邏輯”的股東財富最大化已經(jīng)不能適應需要。企業(yè)的財務目標應當是利益相關者利益最大化，而企業(yè)價值最大化能夠滿足或達到利益相關者利益最大化目的。

　　股東財富最大化是指通過財務上的合理運營，為股東帶來最多的財富。該觀點適應于“股東至上邏輯”而存在。認為股東創(chuàng)辦企業(yè)目的是為了擴大財富。他們是企業(yè)的所有者，其投資的價值在于它能給所有者帶來未來的報酬。盡管他們也意識到相關利益者的存在，這種觀點認為，相關利益者的利益僅僅是制約股東財富最大化實現(xiàn)的約束函數(shù)（條件）。

　　企業(yè)價值最大化是指通過企業(yè)財務中的合理經(jīng)營，采用最優(yōu)的財務政策，充分考慮資金的時間價值和風險與報酬的關系，在保證企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展的基礎上使企業(yè)總價值最大。該觀點適應于“共同治理邏輯”而存在。這種觀點不僅考慮股東的利益追求，而且將其他利益相關者共同構(gòu)成了企業(yè)追求的目標函數(shù)。由此決定了兩者在理財對象、考慮問題角度不同。

　　（1）企業(yè)價值最大化追求的是企業(yè)資產(chǎn)的價值。一方面資產(chǎn)是由權益資本、債務資本、人力資本及其他資本投入形成；另一方面，各種資產(chǎn)的投入回報又來源于對資產(chǎn)的最有效的配置和最合理的運用，它要求的理財對象是企業(yè)總資產(chǎn)。而股東財富最大化則是企業(yè)對股東的回報，它要求的理財對象是企業(yè)運用其資產(chǎn)創(chuàng)造的財富屬股東的部分。企業(yè)價值最大化的財務目標主體是利益相關者的企業(yè)，而不僅僅是股東的企業(yè)，利益指向是企業(yè)價值；股東財富最大化的財務目標主體是股東，利益指向是股東財富。

　�。�2）這種不同還使理財者在財務活動中考慮問題的出發(fā)點不同。股東財富最大化考慮范圍往往局限于股東的范圍，甚至僅僅是控股股東的局部利益，企業(yè)價值最大化則更多從利益相關者角度來考慮。或者說企業(yè)價值最大化是各利益相關者在企業(yè)中博弈結(jié)果，體現(xiàn)了企業(yè)利益相關者的所有簽約方的共同利益，而不僅僅是股東的利益。此時關心的目標是如何“做大蛋糕”而不是如何“分配蛋糕”。

　�。�3）企業(yè)價值最大化更強調(diào)風險與報酬的均衡，將風險控制在企業(yè)可以承擔的范圍之內(nèi)。

　�。�4）考慮創(chuàng)造與股東之間的利益協(xié)調(diào)關系，努力培育戰(zhàn)略性投資者和核心利益相關者；不斷加強與債權人的聯(lián)系，凡重大財務決策請債權人參加討論，培養(yǎng)可靠的資金供應者；關心本企業(yè)職工的切身利益，創(chuàng)造良好的工作環(huán)境。

　�。�5）從價值鏈角度，真正考慮和關心客戶的利益，在新產(chǎn)品的研究和開發(fā)上有較高的投入，不斷推出新產(chǎn)品來盡可能滿足顧客的要求，以實現(xiàn)企業(yè)長期穩(wěn)定的增長。

　　（二）企業(yè)價值最大化的衡量是公司自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)凈現(xiàn)值最大。

　　在企業(yè)戰(zhàn)略決策時必須考慮利益相關者的影響，進行利益相關者分析，關鍵利益相關者的利益必須融合到企業(yè)戰(zhàn)略目標中去，企業(yè)戰(zhàn)略目標的實施也需要利益相關者的參與。而企業(yè)戰(zhàn)略目標是實現(xiàn)企業(yè)價值增長。企業(yè)價值是指企業(yè)系統(tǒng)內(nèi)部諸多資源的組合、共生所表現(xiàn)出來的被市場所認可的經(jīng)濟實力和社會影響力。企業(yè)價值已經(jīng)成為公司理財領域的核心概念之一，對它的理解與運用從很大程度上講決定一個企業(yè)理財?shù)母叩秃蛻?zhàn)略計劃的制訂、理財活動的執(zhí)行。我們以為，企業(yè)價值衡量是公司自由現(xiàn)金流量的折現(xiàn)凈現(xiàn)值，企業(yè)追求的是該折現(xiàn)凈現(xiàn)值最大。

　　公司自由現(xiàn)金流量是企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營過程中創(chuàng)造的，在充分考慮了持續(xù)經(jīng)營和必要的投資增長對現(xiàn)金流量的需求后，以及用于對債權人還本付息和向股東分配現(xiàn)金股利后剩余現(xiàn)金流量。它產(chǎn)生于正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動，并考慮了維持經(jīng)營、投資、分配所需的現(xiàn)金流量的要求。作為一頂財務指標，自由現(xiàn)金流量不會受企業(yè)會計政策的影響，避免了管理當局的主觀操縱，同時還考慮了資本性支出對現(xiàn)金流量的要求，從而可以維持現(xiàn)有增長的前提下提高公司的競爭力。一般地，公司自由現(xiàn)金流量可如下計算：

　　公司自由現(xiàn)金流量（FCFF）=權益自由現(xiàn)金流量+利息（1-所得稅稅率）+（債務償還-發(fā)行新債所得）+優(yōu)先股股利

　　自由現(xiàn)金流量反映了企業(yè)經(jīng)常性的經(jīng)營活動所產(chǎn)生的實際可用于分配的現(xiàn)金流量。依此現(xiàn)金流量進行的公司價值評估模型如下：

　　V=ΣFFCFt/（1+i）t

　　該模型用來表征公司價值具有以下特征：

　�。�1）利用自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)作為公司價值評估之所以最佳，在于它是要求完整信息的唯一標準。為判斷公司價值創(chuàng)造，必須具有長遠觀點，能夠在收益表和資產(chǎn)負債表上處理所有現(xiàn)金流量，并了解如何在風險調(diào)整基礎上比較不同時期的現(xiàn)金流量，沒有完整信息，幾乎無法作出妥善決定，而其他績效標準，都不需要完整信息。從價值管理角度，可以作出較為妥善的決定和權衡。

　�。�2）自由現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型作為公司價值評估，已經(jīng)考慮了或囊括了所有價值因素。這種考慮有利于公司管理層適當實施以價值為基礎的管理，將公司全局目標、分析技術和管理程序整合在一起推動公司將管理決策集中于價值驅(qū)動因素方面，最大限度地實現(xiàn)其價值。

　　（3）對公司自由現(xiàn)金流量的預期是所有公司利益相關者的真正目標。各利益相關者對公司要素的投入最終目標是從公司持續(xù)經(jīng)營中獲得長久、穩(wěn)定增長的現(xiàn)金收入。他們對公司的投入是對未來獲取現(xiàn)金流量的預期。盡管在每次利潤分配中的利潤是按權責發(fā)生制原則確認和分配，但其對未來的預期是現(xiàn)金流入。公司財務活動的結(jié)果應當是為相關利益者創(chuàng)造更多的現(xiàn)金流量。

　�。�4）公司自由現(xiàn)金流量是能夠滿足相關利益者現(xiàn)金索償權的現(xiàn)金流量。當它與反映風險的貼現(xiàn)率相結(jié)合就能很好地與公司價值有機地聯(lián)結(jié)在一起。從更深一層講，這種結(jié)合很好地體現(xiàn)了公司價值的性質(zhì)。因為公司之所以存在就在于它對于利益相關者的有價值。而這種價值正好體現(xiàn)在公司能夠向其利益相關者提供足夠多的現(xiàn)金流量�，F(xiàn)金流量是公司價值的根源，是一種客觀存在，具有較好的操作性。

　�。�5）現(xiàn)代公司治理結(jié)構(gòu)的一般形式是股東大會——董事會——公司經(jīng)理。將公司自由現(xiàn)金流量指標分解融合到公司治理結(jié)構(gòu)中去，可以進一步明確公司治理結(jié)構(gòu)中各個層次的財務職能，強化財務決策和控制，以制定正確的財務決策，并對公司經(jīng)營業(yè)績進行正確的評價。

　�。�6）有利于協(xié)調(diào)財務結(jié)構(gòu)。公司財務結(jié)構(gòu)是指債務資本與所有者權益資本的比重，公司可以根據(jù)發(fā)展需要調(diào)整資本結(jié)構(gòu)中的債務和所有者權益的比例。傳統(tǒng)財務工作中以獲利息保障倍數(shù)作為衡量公司償債能力的主要指標，但由于該指標未考慮維持公司持續(xù)發(fā)展所需的現(xiàn)金流量，忽略了減少債務所帶來的降低財務杠桿的影響，往往導致公司作出與實際情況相左的決策，運用公司自由現(xiàn)金流量可避免這種不利影響。